启运操盘 助力现代牧业20亿“抄底”中国圣牧，蒙牛在赌什么？

7月20日，美加墨世界杯赛场，蒙牛三任总裁牛根生、卢敏放和高飞同台现身，留下一张意味深长的合影。同一天，香港联交所挂出一份联合公告，宣布现代牧业收购中国圣牧的要约已在所有方面成为无条件。这意味着，历时近10个月之久，这笔最高花费约20.16亿港元的并购迎来落锤定音。

巧合的是，现代牧业和中国圣牧两家公司的命运走势与合影中的两任蒙牛总裁紧密相关。蒙牛对二者的收购是在上任总裁卢敏放任期内完成的，如今的整合则由高飞主导。从收购到整合，头部乳企对上游奶源的重视或许从未改变，但行业从高点到低谷，奶源从紧缺到过剩，市场倒逼奶源结构发生了重大变化，乳企对上游牧场的控制方式也在随之发生变化。

如今，奶价拐点在即，奶源的重要性再次凸显，头部乳企进一步加强对上游牧场的控制。站在蒙牛的角度，主导现代牧业完成对中国圣牧的并购，或许远非一次“抄底”那么简单。

一场精密的资本棋局

此次并购要追溯至2025年10月30日。

彼时，现代牧业与三名售股股东签了一份购股协议，用3752万港元买下中国圣牧1.072亿股股份，占已发行股本的1.28%。这笔交易金额不大，但是节点微妙。因为，几乎在同一时间，蒙牛全资子公司Start Great将持有的中国圣牧约24.90%股份的表决权，不可撤销地交给了现代牧业代为行使。

这套组合拳打下来，现代牧业及其一致行动人的总投票权从29.99%跃升至31.26%，突破了港股市场30%的全面要约收购红线。也就是说，在蒙牛的助力之下，现代牧业只花了3752万港元的前期投入，就启动了对圣牧的收购程序。

然而，此次收购在执行上并不顺利。有知情人称，收购过程中，除了要应对国家市场监督管理总局的反垄断调查，另一个难题就是中国圣牧的资产评估，特别是生物资产（主要是奶牛）评估。一个直观反映是，自首次公告发布之后，现代牧业要约文件的寄发历经三次延期，延期原因是“要约文件所需资料仍在编制落实（含对圣牧部分资产的估值报告）”。

根据资产评估报告，其估值分歧的核心在于生物资产公允价值波动及收益预测逻辑差异、乌兰布和沙漠土地资源的减值争议，以及圣牧双有机认证、沙漠生态模式、品牌及ESG等无形资产认定口径分歧。

最终，根据仲量联行以2026年3月31日为基准日出具的估值报告，中国圣牧经评估的资产总值为人民币72.88亿元，负债总额为人民币36.23亿元，资产净值为人民币36.65亿元。其中生物资产是最大单项资产，估值31.21亿元，占总资产比重约43%。按已发行股份83.81亿股折算，每股经调整资产净值约为0.50港元，而最终敲定的要约价为每股0.35港元，相当于在经调整资产净值的基础上打了七折。

6月30日，在双方共同认可估值报告的基础上，要约正式开始。7月20日，现代牧业宣布已收到针对中国圣牧约33.71亿股股份的有效接纳，占已发行股份约40.22%。叠加原有持股，现代牧业及其一致行动人合计持有约71.49%的股份，获得中国圣牧的绝对控股权。

按照每股0.35港元的要约价，现代牧业需为此次收购支付20.16亿港元。根据预估，此次交易落地后，现代牧业奶牛存栏突破61万头，原奶年产能超400万吨，特色奶占比将从目前的8%提升至20%以上。

增长逻辑发生变化

此次整合之前，现代牧业和中国圣牧都是蒙牛旗下的牧业子公司，但二者的奶源结构有所差异，蒙牛对其控制力度亦有所不同。

2017年，在时任总裁卢敏放的主导下，蒙牛通过增持股份成为现代牧业的控股股东。截至2025年6月30日，蒙牛对现代牧业的持股比例达到56.36%。在蒙牛的规划里，拿下现代牧业，意味着拿到了规模化、标准化的基础奶源。

蒙牛收购中国圣牧同样是在卢敏放任期内，历时三年、分三步完成。

2018年，蒙牛先以3.04亿元收购中国圣牧下游加工资产“圣牧高科”51%的股权，2020年1月又收购剩余49%的股权，将这一核心资产全部纳入麾下。2020年7月，蒙牛通过全资子公司Start Great，以每股0.33港元的价格认购中国圣牧约11.97亿股股份，对后者的持股比例达到17.8%，成为单一最大股东。2021年，又进一步增持至29.99%。此后蒙牛一直维持这一持股比例，直到2025年10月推动现代牧业对中国圣牧的全面要约收购。

公开资料显示，中国圣牧是中国最大的有机乳品公司之一，主攻沙漠有机牛奶，在内蒙古巴彦淖尔及周边地区运营着多座通过有机认证的牧场。业内普遍认为，蒙牛入主中国圣牧是为了深化奶源布局。拿下中国圣牧，意味着蒙牛拿到了差异化的有机奶源。

一直以来，有机奶都比一般的高端奶卖得更贵，相较于现代牧业，中国圣牧的原奶平均售价也更高。2025年，中国圣牧营收33.42亿元，同比下降0.9%，公司净亏损3.73亿元。但其原料奶平均售价为3875元/吨，尽管同比下跌了13.2%，仍比现代牧业的3335元/吨高。

不过，受下游消费不振、上游原奶过剩的影响，中国圣牧的原奶售价呈持续下滑之势。

从2021年到2025年，中国圣牧的原奶平均售价分别为5104元/吨、4998元/吨、4756元/吨、4467元/吨、3875元/吨。五年间累计跌幅约24%，其中2025年跌幅最大，反映出原奶行业供需失衡的持续恶化。

过去几年是整个牧业的至暗时刻，现代牧业的原奶价格走势与中国圣牧如出一辙，也是在2021年达到4410元/吨的阶段性高点后持续下行，五年间累计跌幅约24.5%。在盈利层面，受“生物资产公允价值变动”的影响（即受奶价下滑、淘汰牛只增多等因素的影响，奶牛的估值下滑），现代牧业与中国圣牧过去两年都出现了账面亏损，2025年两家公司的亏损金额分别为11.29亿元、3.73亿元。

（中国圣牧过去三年业绩情况）

但剔除减值的影响，两家公司主营业务的造血能力并没有减弱，现金EBITDA（即公司通过主营业务真正赚到的、可以用来自由支配的现金）一直在高位保持相对稳定。尤其是现代牧业，虽然2024年、2025年的净亏损均高达十几亿，但得益于公司降本增效，现金EBITDA却达到29.86亿、30.63亿，屡创新高。

尽管在原奶结构上，中国圣牧更具差异化，但现代牧业胜在体量更大、成本更低、现金流更丰厚。

2025年，现代牧业的营收为126.01亿元，奶牛存栏量为45.7万头，原奶销量313.9万吨，同期中国圣牧的营收为33.42亿元、奶牛存栏量为14.7万头、原奶销量为78万吨，二者差距明显。不仅如此，在成本与效率方面，现代牧业的公斤奶销售成本和饲料成本均更低，成乳牛单产也高于中国圣牧，27.4%的毛利率也高于中国圣牧的25.1%。

站在蒙牛的角度，当行业从抢奶源变成了去产能，让经营能力更强的现代牧业去整合经营能力相对较弱但拥有稀缺有机资产的中国圣牧，似乎就成了最合理的选择。

搏一个预期的反弹？

在乳业高级分析师宋亮看来，蒙牛发起此次整合的目的就是进一步控制奶源。头部乳企在市场竞争中，奶源一直是最重要的筹码之一。但行业环境生变，不同于过往跑马圈地式的控制布局，头部乳企此轮加码牧业整合，是为了提升对牧业的控制，让牛群规模回到主流品牌手里，从而加强对于奶价和奶源供求关系的把控。

“现在，主流乳企都想把奶价提起来，大家已达成共识，通过控制牧业达到控制奶源的目的，从而影响奶源价格和供求关系。”据宋亮透露，不仅蒙牛、伊利，包括光明、君乐宝、新乳业及农垦体系的企业，都在通过多种手段加强对牧业的控制。

值得一提的是，在现代牧业发布要约公告的同一天（2026年6月30日），伊利宣布完成对优然牧业的增持计划，持股比例上升至36.07%，成为优然牧业第一大股东。除了股权绑定，伊利和优然牧业还在2026年4月签了一份三年原料奶购销框架协议，约定优然牧业每年至少70%的原料奶要供给伊利，三年累计购销规模超过700亿元。

两家巨头不约而同地出手，在宋亮看来就是现在的市场情况让奶源的重要性又开始显现。“一是奶价在回暖，拐点已经看到了；二是牧业集中度在提升，未来国内可能200家牧业就能够满足全国的用奶需求，大量中小牧场、代工厂被淘汰，牧业的话语权进一步掌握在头部乳企手里，他们将获得更大的发展红利。”

今年以来，关于奶业周期性拐点已至的消息频频传出。在前不久的第十七届中国奶业大会上，国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利作出判断：“从产业的长周期看，2026年将是行业触底和拐点之年，下半年奶价同比可能会迎来一段持续性的小幅上涨。”这一判断获得了不少从业者和券商机构的认同。

据农业农村部、全国畜牧总站的数据，7月以来，内蒙古、河北多个主产省份生鲜乳平均价格呈小幅上升之势，7月第3周的生鲜乳平均价格达到3.05元/公斤，比前一周上涨0.3%，同比也上涨0.3%。

反映到牧业公司身上，今年上半年，澳亚集团、现代牧业、天润乳业均扭亏为盈。根据现代牧业日前发布的业绩预告，2026年上半年，公司预计实现税前净利润0.43亿元，而去年同期为亏损9.72亿元。现代牧业表示上半年扭亏为盈，主要得益于淘汰牛只数量减少、价格上涨使得生物资产公允价值变动损失减少，原料奶销售毛利额增长，以及有效管控成本。

而生物资产减亏也是澳亚集团、天润乳业扭亏为盈的主要原因，说明行业产能出清已接近尾声。在业内看来，蒙牛此时主导现代牧业花费20多亿港元去整合中国圣牧，就是搏一个原奶价格周期反转，试图在下一轮景气周期里换来足够的规模溢价。

然而，不容忽视的是，上游原奶价格在回暖，下游的乳制品消费情况仍不理想。根据尼尔森的监测数据，2025年乳品全渠道销售额同比下滑8.6%；2026年继续呈下滑之势，4月、5月的全渠道销售额分别下滑4.7%、9.7%，消费端的寒意并未散去。

当上游供给端在收缩中趋于集中，下游消费端则在收缩中趋于分化，蒙牛能不能搏得一个预期中的反弹还未可知。

但现下的处境是，现代牧业自身的债务压力不容忽视，公司资产负债率73.2%，净杠杆比率115.7%，流动负债超过流动资产。在这样的财务结构下，再掏出20.16亿港元去并购中国圣牧，债务压力或进一步加重。

另外，两家企业的整合，管理团队和企业文化的磨合、业务协同的落地，都需要时间，也都存在不确定性。另外，从过往收购雅士利、贝拉米的经历来看，整合之后的协同始终是蒙牛系并购的一大考验。

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